독서노트[5-1] 주식시장을 이긴 전략들(박상우)

1장. 전략매매 시작하기

* 전략매매란 '트레이딩에서 오류를 일으키는 인간의 본성을 탐구하여 이를 극복할 수 있는 심리규율의 원칙을 세우고, 시장의 본성을 파악하여 시장을 이길 수 있는 매매기법을 이끌어 내고, 돈의 본성으로부터 위험을 최소화하고 수익을 극대화 할 수 있는 자금관리 원칙을 익혀서 성공적인 투자로 나아가고자 하는 매매방법을 의미한다(p.25)

 

* 성공적인 투자를 가로막는 장애물로 흔히 탐욕, 공포와 분노, 그리고 비이성적인 판단이 거론된다. 탐욕은 파충류의 뇌의 작용인 본능으로부터 나오는 것이고, 공포와 분노는 포유류의 뇌가 작용한 결과이며, 비이성적인 판단은 영장류의 뇌로부터 나온 것이다(p.28)

 

* 투자의 세계에서 우리가 할 수 있는 것, 그리고 해야 하는 것은 앞서 살펴본 내용처럼 인간의 본성이 투자를 할 때 수많은 오류를 일으킨다는 것을 먼저 정확히 인식하는 것이고, 그 다음 본성으로부터 유도되어 몸에 베어 버린 잘못된 투자습관을 결단코 끊어버리고 트레이딩에 적합한 습관을 제대로 익히겠다는 강한 마음을 내는 것이다(p.32)

 

* 투자에 적합한 습관을 다시 한번 요약하자면, 플러스 숫자가 나오는 매매 전략을 만들어 놓고, 그 매매전략을 지속적이고 반복적으로 시뮬레이션하고, 그 매매전략에서 나오는 매매신호를 기계적으로 따라서 매매하는 것이다(p.35)

 

* 시장의 본성에 관한 첫 번째 진실은 시장이 끊임없이 변화하며 움직인다는 것이다. 시장의 본성에 관한 또 다른 진실은 시장이 효율적이지도 않으며 랜덤워크로 움직이지도 않는다는 사실이다.(p.39)

 

* 돈이 움직이는 본성의 매커니즘을 찾아서 투입할 자금을 어떻게 분배하고 관리할지를 결정하는 '자금관리(Money Management)'에 관한 내용이다. 자금관리는 성공투자의 핵심내용이다. 손익의 변동을 줄임으로써 투자성과를 높이는 자금관리의 효력을 보여준다. 자금관리는 이처럼 투자의 성과를 바꿀 수 있는 강력한 힘을 가지고 있으며, 투자의 성패를 가르는 요소이다. (p.44)

 

2장. 종목선택 전략

1. 종목선택 전략의 수익성

* 소수의 사례가 아닌 장기간의 반복적인 수익률 게임에서는 펀드매니저들의 압도적인 승리로 끝이 났다. ... 만일 주식시장이 정말로 효율적이고 랜덤워크라면 어느 일방이 다른 일방을 지속적으로 이길 수는 없다. 주식시장에서 어느 일방이 다른 일방을 지속적으로 이기기 위해서는 시장의 움직임이 주사위 던지기처럼 랜덤하지 않고 반복적으로 나타나는 패턴이 존재해야 한다. 시장에서 어떤 패턴이 반복적이고 지속적으로 나타나는 것이 확인된다면 그 패턴을 이용하는 종목선택 전략으로 시장초과수직을 낼 수 있게 될 것이다.(p.50)

 

* 우리나라 주식시장의 주식수일률 분포에서 팻테일, 멱함수분포, 변동성군집 현상이 나타나고 있다. 이 현상이 나타난다는 것은 주식시장이 랜덤워크로 움직이지 않고 과거의 시장 움직임이 미래의 시장 움직임에 영향을 준다는 의미이다. 나아가 이런 현상은 반복적으로 나타나는 특정한 패턴을 이용하는 종목선택전략이 시장초과수익을 낼 수 있음을 의미한다. ... 시장은 랜덤하게 움직이는 것이 아니라 예나 지금이나 변함없이 어떤 법칙에 지배당하며 동일한 패턴의 분포를 보여주고 있었던 것이다.(p.62)

주식시장의 수익률이 팻테일, 멱함수 분포를 보인다는 것은 이런 의미가 있다. 대부분의 일별 수익률은 0 근처에서 발생한다. 그러다가 어느 날 급등과 급락이 우연치 않게 발생한다는 것이다. 그래서 일반적인 자연현상 속에서 발생하는 정규분포가 아니라 가운데는 더 볼록하게 튀어나오고, 양 끝의 분포는 정규분포보다 더 두꺼운 팻테일 분포의 모습을 보인다는 것이다. 그리고 주식시장에서는 변동성 군집 현상이 발생한다. 이는 몇일 전의 수익률(또는 손실률)이 오늘, 그리고 내일에 이어서까지 영향을 준다는 의미이다. 

 

2. 추세를 이용한 종목선택 전략

* 단기, 중기, 장기 기간에 대한 추세지속성 및 반전에 관한 해외 연구 결과는 약형효율적시장에 반하는 결과들로 효율적시장가설을 부정하는 결과로 제시되었으며, 또한 과거의 주식 데이터를 이용하여 매매하는 기술적 분석의 이론적 근거가 되었다. 이들의 연구 이후 후속 연구들에서도 미국을 비롯한 다른 많은 나라의 주식시장에서 중기(3~9개월)의 추세지속현상과 장기(2년~5년)의 추세역전현상이 반복적으로 확인되었다(p.67)

다우 지수를 개발한 찰스 다우는 추세를 단기, 중기, 장기추세로 구분하였다. 그 이후 제가디쉬와 티트먼의 모멘텀 연구에 따른 계속투자전략, 탈러와 드 본트의 반대투자전략, 그리고 콘래드와 카울의 단기와 장기에서의 반대투자전략과 중기에서의 계속투자전략이 개발되었다. 

 

* 이상의 내용을 기초로 볼 때 기간의 고려 없이 일정기간 상승한 종목을 매수 대상 종목으로 선택하는 추세추종형태의 종목선택 방법은 최선의 방법이 아니라는 것이다. 이보다는 추세의 분석기간과 투자의 기간을 고려하여 1개월 이내의 단기간의 매매와 2년 이상의 장기간의 매매에서는 추세반전현상이 나타나므로 더 많이 하락한 종목을 선택하고, 3개월~6개월 중기 기간에서는 추세지속현상이 나타나므로 더 많이 상승한 종목을 매수대상종목으로 선택하는 것이 더 높은 수익을 올릴 수 있는 방법이 된다(p.72)

강환국의 책, '할 수 있다 퀀트 투자'에서는 제가디쉬와 티트먼의 중기 모멘텀 전략에 대해서만 검증을 하고 있었다. 이 책을 통해서 단기와 장기에는 추세반전효과가 나타나므로 반대투자전략이 알파를 창출한다는 것을 배울 수 있었다. 백테스트를 통해서 정말 그러한지를 확인하고 검증해 보아야 겠다.

 

3. 가치투자 종목선택 전략

이 챕터에서는 가치투자라고 일컬어지는 여러가지 투자방법론이 과연 시장에서 초과수익을 낼 수 있는지 검증한다. 챕터의 서두에서 저자는 시장에 대한 관점에 따른 투자 방법론을 다음 사진과 같이 대별한다. 

즉, 가격과 가치의 괴리가 발생할 수 없다는 관점의 효율적 시장가설과 괴리 발생이 가능하다는 입장이 구별된다. 그리고 괴리 발생을 가격 측면에서 분석하고 접근하는 기술적 분석과, 괴리를 가치 측면에서 분석하는 기본적 분석으로 나눌 수 있다. 또한 가치를 분석하는 기본적 분석 안에서도 평가 기업 자체의 가치를 평가하는 절대가치 평가가 있고 다른 기업과의 가치를 비교하는 상대가치 평가가 있는 것이다. 이 책에서는 상대가치 투자법의 수익성을 검증하고 있다.

 

익히 알려진 것 처럼, PER, PBR, PSR등의 지표가 저평가 된 것으로 나타날 수록 알파 창출 능력이 큰 것으로 확인되었다. 이 책에서 또 다른 통찰력을 얻은 것은 주식의 가격 수준이 낮은, 그러니까 1,000원~5,000원 사이의 주식 가격이면서 동시에 가치지표가 우수할 경우 알파 창출이 더 크게 나타난다는 것이다. 한편 기타 재무제표의 성과도 검증하는데, ROE, ROA, 영업이익 증가율 등의 소위 '퀄리티 지표'는 시장에서 크게 알파를 창출하지는 못하는 것으로 확인되었다. 

 

*  이와 같이 가치지표의 순위로 저평가 종목을 찾아내서 매매하는 방법이 시장 초과 수익을 낸다는 것은 여러 연구를 통해서 일관되게 확인되고 있지만, 현실에서 개인투자자들이 이런 방법으로 매매하는 경우에는 상대적으로 드문 것 같다. 그 이유는 두 가지 정도로 생각해 볼 수 있다. 첫번째 이유는 PER나 PBR같은 단순한 지표로는 수익을 내기 어렵다는 생각을 갖고 있기 때문이다. 두번째는 가치지표의 중요성을 인식하더라도 이를 검증하거나 참고해서 매매하기 쉽지 않다는 현실적인 문제가 있기 때문이다(81-82).

저자는 퀀트투자의 한계를 날카롭게 지적하고 있다. 알파를 창출하는 지표를 발견했어도, 그것이 너무 간단해서 사람들이 쉽게 사용할 수 있음에도 사용하지 않고, 또 그것이 알파를 창출하는지 검증하기가 힘들기 때문에 결국 뇌동매매와 충동매매롤 반복하게 된다는 것이다. 

 

* 저PER와 저PBR에 재무데이터를 결합했을 때 보다 가격데이터나 수급데이터를 결합했을 때 수익률 향상이 크게 나온다는 것이다.

저자는 결합가치투자전략을 제시한다. 이는 PER 등의 가치지표와 퀄리티 지표, 수급과 추세 지표 등을 섞어서 알파창출능력을 검증하는 전략이다. 그 결과 저PER 종목 중 최근 5일간 가장 가격 하락률이 높은 종목을 매수하여 보유하는 것이 단순히 저PER 종목을 매수하는 것보다 더 높은 수익을 준다는 것을 발견하였다. 또 그냥 저PBR 종목을 매수하는 것보다, 개인누적순매수 비중이 높은 종목을 사는 것이 더 높은 수익을 준다는 것을 발견하였다. 이는 평균회귀현상과 시차 때문이라고 원인분석하였다. 재무적으로 건전한 기업이라도 주식 시장에서 발생하는 각종 이벤트 때문에 참여자들은 과잉 반응을 해서 주식을 팔아치운다. 그리고 시간이 지나면 그 주식의 가격은 다시 가치에 수렴하게 되는데 그 결과 최근 5일 하락한 주식을 매수하면 가치에 수렴하는 가격의 상승을 수익으로 누릴 수 있는 것이다. 즉 반대투자전략으로 수익을 얻는 것이다. 또한 개인순매수 비중이 높은 주식을 사는 것은 개인들이 누적으로 매수해서 물려있는 종목에 뒤늦게 시차를 갖고 들어감으로써, 개인들이 손절하고 나오는 종목을 매수하는 것이다. 이 또한 결과적으로 가치에 가격이 수렴하면서 상승추세를 형성하는데 이 때 투자자들은 역추세의 형태로 수익을 누릴수 있게 된다. 

 

* 다우의 개 전략의 개념과 의미

다우의 개 전략이란, 다우 지수에 포함된 30개 종목 중 배당수익률이 높은 10개의 종목을 동일비중으로 매수해서 1년간 보유하는 전략이다. 이전까지 투자자들은 시장에서 가치투자를 위한 최선의 지표가 PER이며 소형주가 대형주보다 더 높은 수익을 낸다는 통념을 갖고 있었다. 그런데 오셔너시는 장기데이터를 이용한 통계적인 검등을 통해 이런 통념을 깨뜨렸다. 그는 PER보다는 배당수익률이 더 중요하며 소형주보다는 대형주에서 더 높은 성과가 나온다고 주장하였다.(p.96)

일반적으로 대형주보다는 소형주에서 더 많은 알파가 창출되는 것으로 알려져 있다. 그러나 포트폴리오 분산 측면에서 대형주도 포함시킬 필요가 있다. 그러려면 대형주에서 알파 창출 능력이 있는 지표를 알아야 한다. 따라서 대형주 중에서 배당수익률이 높은 주식을 매수하는 전략을 개발할 필요가 있음을 알게 되었다.

 

* 코스피의 개 전략과 그 성과

매년 말일 기준 한국거래소 사이트에 공시된 배당수익률 상위 10개 종목(또는 5개 종목)을 종가의 가격으로 동일 비중으로 매수하여 포트폴리오를 구성하고 다음해 연말 말일 종가에 매도하는 거래를 반복수행(10종목은 다우의 개 전략, 5종목은 다우의 작은 개 전략) / 결과를 보면, Kospi전종목을 대상으로 했을 때 다우의 개 전략(10종목)은 연 18.42%의 수익률을 보이고, 다우의 작은 개 전략(5종목)은 24.34%의 수익률을 보인다. Kospi50구성종목을 대상으로 했을 때 다우의 개 전략은 연 15.32%의 수익률을 보이고, 다우의 작은 개 전략은 13.74%의 수익률을 보인다.(p.99)

이 연구에서는 2003년~2016년 투자 데이터를 활용해서 1년 주기의 리밸런싱으로 투자를 진행하였다. 젠포트, 퀀트킹을 활용해서 검증해 보아야겠다. 한편으로는 만약 수익률이 책에서 나온대로 나오더라도 과연 내가 투자를 진행할 것인지 의문이 들기도 한다. 왜냐하면 소형주를 위주로 투자하면 더 높은 알파를 창출할 수 있는데 궂이 상대적으로 열위한 전략에 투자할 필요성이 느껴지지 않기 때문이다. 전략 분산 측면에서 대형주 장세의 이득을 보려면 이 전략을 운용해야겠지만, 굳이 그럴 필요성이 있나 싶긴 하다. 

 

자동 투자 플랫폼 젠포트를 이용해서 코스피의 개 전략을 백테스팅해 본 결과(2007년~2021년)이다. 종목 선택 화면에서 코스피 종목만을 선택한 후, 우선순위로 배당수익률률만을 선택하였다. 그리고 매수매도조건으로 이격도 MT를 넣은 결과이다. 개인적으로는 MT를 넣은 전략임에도 MDD가 CAGR보다 높게 나와서 그리 만족스러운 전략은 아니라고 생각한다. 또 수익률 그래프를 보면 아무래도 코스피 지수를 위주로 투자하다 보니, 대부분이 시장 수익률과 비슷한 모습을 보인다는 점이 안타깝다. 물론 백테스팅 결과에서는 코스피-코스닥지수 상관성이 0.3대에서 나와서 분산효과가 있는 것으로 확인되기는 한다. 다른 MT를 이용하거나, 코스닥 종목을 추가하는 등으로 변형을 해서 전략을 좀 더 개선해 봐야겠다는 생각이 든다. 또는 다른 가치투자 전략에 배당수익률을 하나의 팩터로 추가함으로써 전략을 개선하는 하나의 요소로 삼을 수도 있을 것이다.

 

* 공모주 투자를 할 때는 청약경쟁률과 수요예측 경쟁률을 보자.

공모주 투자에서는 공모가 대비 상장일 시가의 수익률이 청약경쟁률에 비례하여 결정되는 경향을 보인다. 즉, 청약경쟁률이 높으면 상장일 시가가 높게 형성되고, 청약경쟁률이 낮으면 상장일 시가가 낮게 형성되는 특징을 보인다.(101) 공모 청약 이전에 기관투자자들이 참여해서 실시하는 수요예측 경쟁률은 청약경쟁률과 함께 상장일 시초가의 수익률을 예상해 볼 수 있는 바로미터가 된다(103). 수요예측 경쟁률이 높을 수록 상장일 시가의 수익률이 높게 나타나는 것을 볼 수 있다. 또 수요예측 경쟁률이 높으면 청약경쟁률도 높게 나타나는 경향을 보인다(104)

 

* 공모주는 상장일 시가가 가장 비싸다.

신규 상장 종목들의 가격 움직임에는 두 가지 큰 특징이 있다. 하나는 앞서 확인해 본 것과 같이 상장일의 시가 가격이 공모가 보다 높게 형성된다는 것이고, 다른 하나는 상장일 시가를 정점으로 해서 이후부터 가격이 지속적으로 하락한다는 것이다.(105) 2007년 이후 10년 동안 신규 상장된 570종목들의 공모가 대비 수익률을 기간 경과 별로 나타낸 것이다. 이 결과로 볼 떄 공모주 투자에서는 배정받은 수량을 상장 당일 시가에 전량 매도하는 것이 최선의 전략이 된다.(106) 이는 단기에는 수급이 영향을 미치고 장기에는 기업의 가치가 영향을 미치기 때문이다(107). 

 

* 공모주 투자의 기대수익률과 전략

투자원금 대비로 실현할 수 있는 실제 수익률은 5~10%정도 된다. 다만 안정적인 성과는 신규 상장되는 모든 공모주를 투자할 때의 이야기가 아니라, 수요예측 경쟁률과 청약경쟁률을 통해 일정 수준 이상의 경쟁률을 보이는 종목들을 대상으로 할 때, 그리고 신규상장되는 첫날에 전량 매도하는 전략을 사용할 때 달성할 수 있다.(109)

작년 한 해는 바야흐로 '따상'의 해였다. SK바이오팜을 시작으로 카카오게임즈, 빅히트까지 대어급 IPO가 줄지으면서 주식시장에 돈이 많이 유입되었다. 나는 그 때 마다 청약 방법이나 기대수익률을 잘 알 수 없었기에 투자하지 않았었다. 그런데 이렇게 백테스트로 수익률을 검증해보니 투자해서 조금이라도 수익을 낼 수 있을 것 같다는 생각을 하게 되었다. 물론 위에서 박상우 저자가 이야기한 대로, 1) 청약 경쟁률 2) 수요예측 경쟁률을 확인하고, 3) 상장일 시가에 전량 매도 하는 전략을 써야겠지만! 올해는 한 번 도전해 봐야겠다.

 

4. 이벤트 스터디 종목선택 전략

* 시장 참여자들의 과잉/과소 반응과 시장의 효율성(111-112)

그림에서 굵은 선으로 표시된 것이 효율적 시장에서의 정보가 주가에 반영되는 것을 나타낸 것이고, 점선으로 그려진 것이 시장이 비효율적일 때 과소 반응 하며 지연된 반응을 보이거나, 과잉 반응하여 정보의 가치보다 가격이 높게 형성되는 경우이다. 지연된 반응은 계속투자전략이 수익을 낼 수 있는 근거가 되고, 과잉 반응은 반대투자전략이 수익을 낼 수 있는 근거가 된다. 

퀀트투자자는 시장의 비효율성을 역이용해서 돈을 번다. 즉, 시장 참가자들(일반적인 투자자들)이 과잉반응해서 비쌀때 사거나 쌀때 파는 것을 매수하여 차익을 누린다. 모든 퀀트투자의 근간에는 이처럼 시장의 비효율성을 이용하는 것이 전제되어있다.

 

* 사건연구(event study)의 개념

어떤 정보가 시장에 발표되었을 때 그 시점을 전후로 주가가 정보에 어떻게 반응하여 움직이는지를 연구하는 것을 '사건 연구(event study)'라고 한다. 

 

* 사건연구 결과 요약

사건 연구는 Kospi200지수에 종목이 포함되고 배제되었을 때, 증자 또는 감자 되었을 때, 자사주를 취득하고 처분하였을 때, 액면분할 또는 병합하였을때 주식시장에서의 효과를 검증하였다.

 

1) 코스피 200지수 편입 및 배제 : 편입일 이전에는 편입종목을, 편입일 이후에는 제외종목을 매수

코스피 200에 편입되는 종목은 공시일 이후부터 실제 편입이 이루어지기 전까지 주가가 상승하며, 반대로 편입이 이루어진 이후에는 지속적으로 수익률이 하락한다. 반대로 200지수에서 제외되는 종목은 공시일 부터 배제일까지는 주가가 하락하다가 그 이후로는 장기적으로 수익률이 상승한다. 따라서 코스피 200 지수 변경이 공시되면, 공시일부터 변경일까지는 편입이 이루어지는 종목을 매수하고, 반대로 변경 이후 시점에는 배제된 종목을 매수하는 것이 알파를 창출한다. 

 

2) 무상감자 및 무상증자 : 무상감자는 피하고, 무상증자는 증자 실행일 이저까지만 보유

결론적으로 무상감자는 회사의 자본금을 헐어서 당기순손실을 메꾸는 것이므로, 장기적으로 악재이다. 따라서 백테스트 시 유상감자든 무상감자든 감자가 이루어진 종목은 뺴는 것이 상책이라는 것을 배웠다. 한편 무상증자는 회사가 낸 수익을 자본금으로 편입시켜서 주주들에게 무료로 주식을 나누어주는 것이다. 즉 배당금으로 직접 현금으로 주는 것이 아니라 주식의 형태로 배당을 주는 것이라 할 수 있다. 이는 기업의 수익성이 충분하다는 방증으로 시장은 호재로 받아들여서 수익을 가져다 준다.

무상증자 공시일 -30일 전부터 초과수익이 발생하기 시작하여 공시일까지 11.3%, 공시일 +9일까지 13.7%의 누적초과수익을 보이고 있다(125). 

 

한편 무상증자를 실시하는 기업들은 매년 주기적으로 11월 즘 무상증자를 공시하고 시행하는 것을 알 수 있다. 따라서 반복적이고 규칙적으로 무상증자를 실시하는 기업을 사전 매수해서 보유하는 전략의 수익성을 검토할 필요가 있다. 그 결과는 다음과 같다.

 

공시일 -30일 전부터 공시일까지 5.9%의 누적초과수익이 발생했으며, 공시일 +9일까지는 7.9%의 누적초과수익이 발생했다. 40일간 7.9%의 시장초과수익률이 발생되었다는 사실은 눈여겨보아야 한다.(127)

 

그러나 증자 공시 이후 실제로 증자가 이루어진 이후에는 주가가 장기 우하향 하는것으로 나타난다. 

 

궁극적으로는 증자가 실시되고 나면 주가는 하락하는 패턴을 보이므로 두 가지 모두 장기적으로는 악재이며 증자일 이후에는 보유 수량을 매도하는 것이 유리한 전략이 된다(129).

 

3) 자사주 취득과 처분 : 공시일 이후 지속적으로 상승

* 시장의 통념과는 달리 두 경우 모두 호재로 작용하였다. 결과를 보면 d-30일부터 공시일 전일까지 -2.9%의 누적초과손실이 발생하였으나, 공시일부터 반등을 시작하여 이후에는 지속적으로 시장초과수익이 발생되고 있다. 공시일 이후 170일 시점에는 7.0%의 누적초과수익이 발생되었다. 자사주를 취득하고 공시하는 기업은 여유자금이 있는 기업으로 볼 수 있다. 해당 기업이 주가를 부양하겠다는 강력한 의지의 표명으로 투자자들에게 전달될 수 있기 때문에 투자심리를 호전시켜 단기 급등을 만들고 장기적으로 시장 초과수익을 발생시키는 계기가 된다. 

 

* (자사주처분의 백테스트)결과를 보면, d-30일 부터 공시일까지 4.1%의 초과수익을 보이고 있으며, 공시일 이후 170일이 경과한 시점까지는 8.8%의 누적초과수익이 발생되고 있다. 잉여현금이 있는 기업이 상승장에서 자사주를 이익실현으로 처분하는 경우나 처분 수량이 유통수직수에 비해서 미미한 수준이라면 악재로 작용하지 않는다. 만일 자사주 처분이 운용자금 마련을 위한 목적이라면 2008년처럼 시장의 상황이 나쁠 때 자사주를 처분하는 경우가 많아야 할 것이다. 하지만 결과는 이와는 반대로 나타나고 있다. 이는 자사주 처분의 목적이 운용자금의 필요보다는 이익실현에 따른 처분일 가능성이 높다는 것을 시사한다. 

 

5) 액면분할과 액면병합

* 액면분할 : 코스닥 종목이, 1:10 분할 종목이 초과수익을 발생시킨다. 

결과를 보면, 공시일 이전 -30일 시점부터 액면분할 공시일(0일)까지 거래소 종목은 평균 9.6%, 코스닥 종목은 평균 14.6%의 누적초과수익을 보이고 있다. 공시일 이후 30일이 결과한 시점에는 거래소 종목은 평균 12.3%, 코스닥 종목은 평균 25%의 누적초과수익을 보이며, 코스닥 종목이 거래소 종목보다 2배 정도 높은 누적초과수익을 보이고 있다. (137)

결과를 보면, 공시일 까지 10:1비율(12.5%), 5:1비율(11.7%), 2:1비율(9.6%)의 순서대로 누적초과수익이 발생하고 있지만, 분할비율에 따른 누적초과수익률의 차이는 크지 않았다. 공시일 이후부터 D+30일 사이에는 분할비율별로 성과차이가 뚜렷하게 나타났다. 예상대로 분할비율이 가장 높은 10:1의 액면분할에서 가장 큰 초과수익이 발생되었다.(138)

이전에는 액면분할을 실시한다는 소문에 의해서 분할비율에 상관없이 유사한 폭의 시장초과수익률이 발생되지만, 공시로 인해 분할비율의 정보가 확정적으로 알려지면 이때부터는 분할비율이 높은 종목들만 시장 초과수익을 내는 것으로 보인다.(139) 

 

* 액면병합 : 피하는게 상책이다. 

공시일까지는 액면분할처럼 시장초과수익이 발생하지만, 공시일 이후부터는 액면분할과 달리 초과수익이 발생하지 않는다. 이 테스트에서도 상장폐지된 종목은 제외되었는데, 액면병합 이후 상장폐지된 종목의 비율은 무려 43%에 달했다. 액면병합이 저가주의 이미지를 탈피해서 주가를 부양하고자 하는 목적으로 행해졌지만 결국 이런 목적을 달성하지 못한 채 많은 종목들이 상장폐지의 수순을 밟았다(142)

 

5. 수급을 이용한 종목선택 전략

* 주식시장에서의 정보우위와 관련된 대립된 주장들(147-148)

우리나라 시장을 연구한 선행 연구에서도 정보 우위에 관련해서 대립된 주장들이 존재한다. 김동순과 전영순(2004)의 연구에 의하면, 외국인과 국내기관은 ... 이익공시 기간에 초과수익률을 올린다" (고 주장하는) 반면 Choe 등의 연구에서는 외국인 투자자는 개인투자자에 비해서 시장정보 면에서 불리하며 기관과는 차이가 없다고 하였다. 

 

* 정보우위에 의해서 시장에서는 반복적으로 승자와 패자가 나타난다(150).

차이가 정보를 취득하는 능력이든, 취득한 정보를 해석하는 능력이든, 또는 우월한 매매전략에 의한 것이든 핵심은 이런 것들에 의해 투자주체들 간에 수익률 차이가 지속적이고 반복적으로 나타난다는 것이다.

만약 주사위 게임이나 가위바위보 게임이라면 세계 챔피언이라는 것이 있을 수 없을 것이다. 완전히 우연이 게임의 결과를 결정짓는 독립적인 상황이기 때문이다. 그러나, 만일 시장에 존재하는 미세한 오류나 특징을 포착할 수 있고 그것이 반복적으로 게임에 영향을 미쳐서 승자와 패자를 결정짓는다면 이야기는 달라진다. 바로 그 오류나 특징을 이용해서 돈을 벌 수가 있는 것이기 때문이다. 

 

* 외국인과 기관은 승자, 개인은 패자였다. (151)

어디에서나 개인투자자들의 연전연패 소식만 들려온다. 특정 주체가 지속적으로 수익을 보고 또 다른 주체가 지속적으로 손실을 보는 상황은 시장이 강형으로 효율적이라면 일어나지 말아야 한다. 하지만, 현실의 시장에서는 엄연히 투자주체별로 명확한 성과 차이가 나고 있다. 투자주체별로 어떤 방식으로 거래하기 때문에 이와 같은 성과 차이가 나는 것일까? 어떤 투자주체의 매매을 참고하는 것이 거래에 도움이 될까? 정보 열위의 개인투자자들이 이를 극복하고 시장 초과수익을 낼 수 있을까?

 

*투자주체별 매매패턴

전체적으로 보면 개인투자자는 소형주, 기관투자자는 중형주와 대형주, 외국인투자자는 대형주를 선호하는 것으로 나타나났다.(154)

투자주체별 순매수와 가격변동의 결과를 요약해보면, 대형주는 기관과 외국인이 순매수할 때 가격이 상승하고 순매도할 때 가격이 하락한다. 중형주는 기관이 순매수할 때 가격이 상승하고 순매도할 때 가격이 하락한다. 소형주는 특정 주체의 순매수에 영향을 받지 않는다. (157)

개인투자자는 대형주와 중형주에서 전일 하락한 종목을 매수하고 전일 상승한 종목을 매도하는 역추세추종형 패턴을 보이고 소형주에서는 추세추종형태를 보이고 있다. 기관투자자는 모든 그룹에서 추세추종형 패턴을 보이고 있으며 대형주로 갈수록 더 강한 추세추종 패턴이 나타나고 있다. 외국인투자자는 기관투자자와 반대로 모든 그룹에서 역추세추종형 패턴을 보이고 있으며 소형주로 갈수록 더 강한 역추세추종형 패턴이 나타나고 있다. 외국인투자자가 대형주에서 추세추종거래를 한다고 알려져있지만, 단기매매에서는 이와는 반대되는 패턴으로 거래하였다(159).

개인투자자들은 중기(3~6개월)에서 역추세추종거래를 하고, 장기(1~2년)에서 추세추종거래를 하는 반면, 기관과 외국인 투자자는 중기에서 추세추종거래를 하고, 장기에서 역추세추종거래를 한다는 것이다. 앞서 계속투자전략과 반대투자전략을 살펴보면서 중기기간에는 추세 지속 현상이 나타나고, 장기 기간에는 추세 역전 현상이 나타나는것을 확인하였는데, 투자주체 중 기관과 외국인 투자자가 이 흐름과 일치하는 패턴으로 거래를 하였고 개인은 이와는 반대의 패턴으로 거래를 하였다. 결국 정보의 비대칭과 더불이 이런 매매패턴의 차이가 투자주체별로 수익률 차이를 만들어내는 것으로 보인다(160). 

 

* 주체별 순매수 추종 전략

결론부터 먼저 얘기하면, 외국인과 기관투자자를 추종해서 매매하는 방법으로는 시장 초과 수익을 낼 수 없다. 시장 초과 수익을 내려면 이들이 아니라 개인투자자를 추종해서 매매해야 한다. 개인투자자들이 매수해서 순매수비중이 높아진 종목들을 매수하거나 기관과 외국인이 매도해서 순매도 비중이 높아진 종목들을 매수해야 시장 초과 수익을 얻을 수 있다(161).

 

투자주체별 수익율 순위를 보면, 모든 규모 그룹에서 개인 순매수비중 추종 전략이 다른 주체를 추종할 때보다 높은 수익률을 보였다. 투자주체의 규모 그룹별 수익률 변화를 보면, 개인 순매수비중 추종 전략은 소형주로 갈수록 수익률이 높아지는 현상이 나타났고, 기관과 외국인 추종전략은 소형주로 갈수록 수익률이 낮아지는 현상이 나타났다. 벤치마크대비 초과수익률이 가장 높은 것은 중형주의 개인 순매수비중 추종 전략이었다. 포트폴리오의 구성기간과 보유기간을 기준으로 보면, 개인 순매수비중 추종 전략은 모든 규모 그룹에서 구성기간과 보유기간이 짧아질수록 수익률이 높아졌다(171).

 

* 주체별 순매수금액 추종 전략의 성과 검증

동기간 kospi200지수의 연수익률은 1.1%인데, 대부분 이와 유사한 수익률을 보이고 있어서 순매수금액이나 순매도금액을 이용한 전략에서는 주체별로 그리고 구성기간이나 보유기간별로 유의미한 차이를 확인할 수 없었다. 순매수금액이나 순매도금액이 상위인 종목들을 매매한다는 것은 단순히 시가총액 상위인 종목들을 매매하는 것과 크게 다르지 않으며, 시장수익률과 유사한 수익률을 보이게 될 것이다(173).

 

* 외국인 지분율 추종 전략

외국인 지분율 상위 20위 이내에 해당하는 종목 및 외국인 지분율 하위 20위 이내에 해당하는 종목을 동일비중으로 매수하여 보유기간 동인 보유하는 매매를 반복한다. 지분율 하위인 종목을 포트폴리오로 구성해서 매매하는 경우가 지분율 상위인 포트폴리오보다 약 7배 높은 수익률을 보였다. 외국인 지분율이 높은 종목이 더 높은 수익률을 낼 것이라는 일반적인 생각과는 달리 외국인 지분율이 낮은 종목의 수익률이 월등하게 높았다.

 

구성기간 동안 외국인 지분증가율 상위 20위 이내에 해당하는 종목 및 외국인 지분 감소율 상위 20위 이내에 해당하는 종목을 동일비중으로 매수하여 보유기간 동안 보유하는 매매를 반복한다. (외국인 지분감소율 상위 20위 구성기간 5일, 보유기간 11주일의 연수일율 : 28.6%) 외국인 지분증감률을 이용한 테스트에서도 일반적인 생각과는달리 외국인 투자자가 많이 매도하여 외국인 지분 감소율이 높은 포트폴리오가 월등히 높은 수익률을 나타냈다. 이 결과는 주체별 누적 순매수비중을 이용한 전략에서 개인투자자를 추종할 때 수익률이 가장 높게 나온 결과의 연장선상에 있는 것이다. 외국인 지분율 감소는 결국 개인투자자의 순매수비중 증가로 이어지기 때문이다. (178)

 

* 추세별 추종 전략의 결론

첫번째 특징인 개인투자자를 추종할 때 높은 수익률이 나오는 이유는 시차(time lag)때문이다. 개인투자자의 순매수비중이 높다는 것은 그 종목이 현재 하락해 있는 상태이며, 개인투자자들이 손실을 보고 있는 중이라는 의미이다. 따라서 이 시점에 매수하는 것은 가격의 저점에 매수하는 것이다. (179)

 

차트를 보면 개인투자자의 누적 순매수비중이 늘어날 때 주가는 하락하고, 줄어들 때 주가는 상승하는 모습을 보인다. 또 개인의 누적 순매수비중이 고점을 형성할 때 주가는 저점을 형성하고, 누적 순매수비중이 저점을 형성할 때 주가는 고점을 형성한다. 따라서 매매전략으로 보면 개인투자자의 누적 순매수비중이 높아진 시점이 매수시점이 되고, 누적 순매수비중이 낮아진 시점이 매도시점이 된다.(180)

 

두번째 특징인 누적 순매수비중을 이용하여 개인투자자를 추종할 때 기간이 짧아질 수록 성과가 좋아지고, 기관이나 외국인을 추종할 때는 기간이 길어질 수록 성과가 높아지는 현상이 나타나는데, 추세가 단기에는 역전 현상이 나타나고, 중기에는 지속현상이 나타나기 때문이다(181).